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橋梁﹒紐帶﹒匯集﹒分享
時間：2015-12-23 09:19
引 言：上市公司是資本市場的基礎。為全面了解中國上市公司投資者保護狀況，深入分析上市公司投資者保護存在的問題，主動引導上市公司提高投資者保護意識和保護水平，2015年，中國證券投資者保護基金有限責任公司對2585家A股上市公司在2014年度的投資者保護狀況進行了評價評級。
評價從中小投資者視角出發(fā)，從上市公司對投資者決策參與權(quán)、知情權(quán)、投資收益權(quán)的保護狀況三個方面設置3個一級指標，12個二級指標，49個三級指標進行評價。指標體系設定充分考慮了法律法規(guī)政策及監(jiān)管要求對投資者保護的強制性規(guī)定、禁止性規(guī)定和鼓勵性規(guī)定，同時充分考慮投資者反映突出的問題。本年度我們在總結(jié)歷年評價經(jīng)驗基礎上完善了評價指標體系，刪除了區(qū)分度不高的指標，增加了上市公司財務質(zhì)量、環(huán)境保護等指標，提高了評價標準，使評價方法更加切合實際。我們通過采集上市公司章程、年報、公告、誠信檔案等公開信息開展客觀評價，同時通過固定樣本庫投資者調(diào)查采集投資者意見開展主觀評價，最終運用比較分析、歸因分析、趨勢分析、案例分析等方法，研究分析上市公司投資者保護的現(xiàn)狀、變動情況及其深層次原因，總結(jié)上市公司投資者保護存在的主要問題，有針對性地提出政策建議。
一、 2014年度上市公司基本運行情況
截至2014年底，滬深兩市上市公司2613家，其中主板1475家，中小企業(yè)板732家，創(chuàng)業(yè)板406家，全年新增124家。滬深兩市總市值37.25萬億元，全市場流通市值31.56萬億元，同比分別增加55.83%和58.14%；流通市值占總市值的84.72%，同比上升1.24個百分點。2014年，滬深兩市總市值占國內(nèi)生產(chǎn)總值的58.53%。2014年，上市公司境內(nèi)首發(fā)融資金額達到668.89億元，境外首發(fā)融資金額達到914.51億元；境內(nèi)再融資金額達到6799.56億元，境外再融資金額達到1338.89億元；上市公司境內(nèi)外實際分紅總額7638.62億元。
二、 2014年度A股上市公司投資者保護狀況
（一）投資者保護客觀評價得分較上年略有提升
2014年度A股上市公司投資者保護狀況評價得分為77.00分，較2013年度提升3.01%，其中，投資收益權(quán)得分75.68分，同比提升了14.45%；知情權(quán)得分85.61分，同比提高了1.87%；參與決策權(quán)得分66.96分，同比下降了6.96%。從子指數(shù)變化趨勢來看，投資收益權(quán)和知情權(quán)保護得分保持了持續(xù)上升態(tài)勢，決策參與權(quán)保護得分首次下降。
扣除指標調(diào)整因素影響，2014年度投資收益權(quán)得分提高主要是由于按照《上市公司現(xiàn)金分紅指引》，上市公司將利潤分配條款明確寫入公司章程，從而使“利潤分配連續(xù)性”指標得分上升較大，同時上市公司“派現(xiàn)率”指標得分也有所上升。投資者決策參與權(quán)得分小幅下滑的原因一方面是監(jiān)管部門加強了對證券市場違法違規(guī)行為的打擊力度，被記入誠信檔案的上市公司董事及高管人數(shù)增多；另一方面，上市公司“獨立董事比例”，“董事長和總經(jīng)理兼任情況”得分也都出現(xiàn)一定下降。
（二）主觀評價滿意度略有下降，但總體依然偏滿意
從主觀評價來看，2014年度中國上市公司投資者保護滿意度指數(shù)(上市公司是決定投資者權(quán)益能否實現(xiàn)的關(guān)鍵主體，通過調(diào)查投資者對上市公司投資者保護總體成效滿意度、決策參與權(quán)保護成效滿意度、知情權(quán)投資者保護成效滿意度、投資收益權(quán)投資者保護成效滿意度及自身權(quán)益相關(guān)問題的關(guān)注程度，計算生成中國上市公司投資者滿意度指數(shù)。滿意度指數(shù)按照投資者選擇結(jié)果分別以100（非常滿意）、75（滿意）、50（一般）、25（不滿意）、0（非常不滿意）分計分。滿意度總指數(shù)=總滿意度加權(quán)平均分*50%+（知情權(quán)滿意度指數(shù)*39.78%+決策參與權(quán)滿意度指數(shù)*30.14%+投資收益權(quán)滿意度指數(shù)*30.08%）*50%，其中三項子權(quán)益權(quán)重是根據(jù)投資者對上述權(quán)益重要程度的認識計算而得。滿意度指數(shù)及子指數(shù)數(shù)值均介于0-100之間，50為中性值，大于50時，表示投資者整體偏向滿意；小于50時，表示投資者滿意度整體偏向不滿意。數(shù)值越高表示投資者滿意程度越高，數(shù)值越低表示投資者滿意程度越低。)為58.07，決策參與權(quán)滿意度指數(shù)為55.99，知情權(quán)滿意度指數(shù)為59.05，投資收益權(quán)滿意度指數(shù)為57.01，投資者總體偏向滿意。與2013年相比，投資收益權(quán)保護滿意度提升了1.15，決策參與權(quán)、知情權(quán)分別出現(xiàn)了0.70和0.79的下降，受該因素的影響，上市公司投資者保護總體滿意度降了2.23。
2009-2014年，上市公司投資者保護滿意度在2012年處于高點后，近兩年呈現(xiàn)下降趨勢，但均高于50中性值。從投資者保護滿意度三個子指數(shù)來看，除投資者收益權(quán)滿意指數(shù)57.01創(chuàng)近六年新高外，決策參與權(quán)、知情權(quán)的走勢均出現(xiàn)小幅下滑(本次調(diào)查時間處于A股正處在震蕩下跌期，不排除投資者因二級市場波動造成的不滿情緒一定程度上影響了調(diào)查結(jié)果。)。
調(diào)查顯示，2014年度上市公司投資者保護滿意度情況主要表現(xiàn)出以下四個特點：一是投資者對各項權(quán)益的重視程度排序中，知情權(quán)排首位；二是決策參與權(quán)各項因素滿意度中，上市公司董事會、監(jiān)事會履職情況和上市公司經(jīng)理層監(jiān)督激勵機制建設執(zhí)行情況改善最明顯；三是知情權(quán)各項因素滿意度中，重大事項信息披露明顯改善，投資者關(guān)系管理有待改善；四是投資收益權(quán)各項因素滿意度中，超七成投資者認為上市公司從事利益輸送活動減少。
（三）上市公司投資者保護主客觀評價總體保持上升趨勢
從變化趨勢上來看，客觀評價從有記錄的2003年以來一直保持上升趨勢。雖然今年主觀評價得分有所下降，但總體來看，主觀評價得分從2009年以來也保持了上升趨勢，且近4年均高于中性值50。
（四）知情權(quán)依然是投資者最關(guān)注的權(quán)利
2014年度，根據(jù)投資者主觀打分，我們計算出知情權(quán)、決策參與權(quán)和投資者收益權(quán)三項一級指標的權(quán)重分別為39.78%、30.15%、30.07%。與2013年度一樣，知情權(quán)的權(quán)重最高，知情權(quán)依然是投資者最為關(guān)心的權(quán)利。
調(diào)查顯示，對于涉及知情權(quán)的各項因素滿意度，高達85.04%的投資者認為上市公司重大事項信息披露情況改善情況最明顯。分別有73.86%、68.88%、51.20%的投資者認為上市公司信息的披露質(zhì)量、基本信息的披露情況、投資者關(guān)系管理活動改善三個方面有改善。但是投資者關(guān)系管理活動滿意度較上年下降了7.68個百分點，可見上市公司投資者關(guān)系管理活動還需進一步改善。
（五）投資收益權(quán)的客觀得分和主觀滿意度均有所提升
在2014年度上市公司投資者保護狀況評價中，投資收益權(quán)的客觀得分和主觀滿意度均出現(xiàn)上升。除去指標調(diào)整的影響，投資收益權(quán)客觀得分提高主要是由于上市公司將利潤分配條款明確寫入公司章程，從而使“利潤分配連續(xù)性”指標得分上升較大。在投資收益權(quán)的主觀滿意度調(diào)查中，超七成投資者認為上市公司從事利益輸送活動減少，使得投資收益權(quán)滿意度有所提升。
（六）386家上市公司被評為A級
我們按照評價指標體系計算每家上市公司得分，并根據(jù)上市公司被采取行政處罰、行政監(jiān)管措施、自律處分、特別處理以及環(huán)保處罰等情況進行調(diào)整后，將上市公司分為A、B、C、D四個等級。其中，A類上市公司有386家，占比14.93%；B類上市公司有1555家，占比60.16%；C類上市公司有388家，占比15.01%，D類上市公司有256家，占比9.90%。
三、 投資者保護方面取得的成績和進步
通過對49個評價指標得分進行比較分析，我們發(fā)現(xiàn)，2014年度，多個指標得分表現(xiàn)優(yōu)異，反映出投資者保護工作取得較大成績和進步。
（一）投資者行權(quán)保障水平提升，網(wǎng)絡投票得到普及
網(wǎng)絡投票方式的實施是保證中小投資者行使股東權(quán)利的重要條件。按照《國務院辦公廳關(guān)于進一步加強資本市場中小投資者合法權(quán)益保護工作的意見》的要求，證監(jiān)會和滬深交易所于2014和2015年修訂了《股東大會規(guī)則》以及《上市公司股東大會網(wǎng)絡投票實施細則》。2014年度，上市公司在股東大會（包括臨時股東大會）中充分利用網(wǎng)絡投票渠道，取得了顯著的成績。2014年度“股東大會開通網(wǎng)絡投票表決渠道的情況”得分為57.76分，較2013年度同比提升了112%，也是近十二年以來最高得分。
2014年共有2211家上市公司使用了網(wǎng)絡投票渠道，占所有上市公司的85.53%，其中每次股東大會（包括臨時股東大會）均開通網(wǎng)絡投票的上市公司有561家，占所有上市公司家數(shù)的21.70%。從市場各板塊上市公司股東大會開通網(wǎng)絡投票的情況來看，相差不大，均有80%以上的上市公司開通了網(wǎng)絡投票。其中，創(chuàng)業(yè)板開通網(wǎng)絡投票的上市公司占比最高，為88.92%；滬市主板開通網(wǎng)絡投票的占比相對落后，為81.89%。
（二）內(nèi)部控制報告披露數(shù)量明顯提升
上市公司內(nèi)部控制對于規(guī)范經(jīng)營和保護投資者合法權(quán)益具有重要意義。根據(jù)《關(guān)于2012年主板上市公司分類分批實施企業(yè)內(nèi)部控制規(guī)范體系的通知》（財辦會【2012】30號），以及深交所對中小板和創(chuàng)業(yè)板上市公司規(guī)范運作指引的要求，通過幾年的落實，上市公司披露《內(nèi)部控制自我評價報告》的數(shù)量穩(wěn)步提升。2014年度，上市公司《內(nèi)部控制自我評價報告》的披露數(shù)量得分為98.57分，較2013年度得分提高5.7分，處于歷史高點。
從上市公司所有制來看，各所有制上市公司《內(nèi)部控制自我評價報告》披露情況均表現(xiàn)優(yōu)異，其中53家外資企業(yè)全部披露了《內(nèi)部控制自我評價報告》，央企、地方國企和民企的披露比例均在98%以上。從各板塊上市公司的內(nèi)部控制披露情況來看，除滬市主板以外，其他各板塊披露比例均在99%以上。由此可見，上市公司在《內(nèi)部控制自我評價報告》的披露數(shù)量方面表現(xiàn)優(yōu)異。
此外，我們根據(jù)上市公司是否披露了由審計師出具的無保留意見的《內(nèi)部控制鑒證報告》或《內(nèi)部控制審計報告》，來評價上市公司內(nèi)部控制的質(zhì)量和有效性。2014年度上市公司內(nèi)部控制有效性得分為74.70分，較2013年度高5.06分，這也是該指標得分首次超過70分。
從各所有制公司來看，不同所有制上市公司內(nèi)部控制有效性相差較大。其中，央企和地方國企有效性較高，民企相對比較落后。在988家央企和地方國企中有884家發(fā)布了審計師出具的無保留意見的《內(nèi)部控制鑒證報告》或《內(nèi)部控制審計報告》，占比為89.47%；在1475家民企上市公司中，有953家發(fā)布了無保留意見的《內(nèi)部控制鑒證報告》或《內(nèi)部控制審計報告》，占比僅為64.61%。由此可見，民營企業(yè)需要加強內(nèi)部控制的有效性。
從各板塊上市公司內(nèi)部控制報告有效性來看，主板上市公司表現(xiàn)較好，中小板和創(chuàng)業(yè)板表現(xiàn)較差。在1448家主板上市公司中有1299家發(fā)布無保留意見的《內(nèi)部控制鑒證報告》或《內(nèi)部控制審計報告》，占比為89.71%；中小板和創(chuàng)業(yè)板上市公司發(fā)布無保留意見的《內(nèi)部控制鑒證報告》或《內(nèi)部控制審計報告》的比例分別為53.76%和58.87%，低于主板上市公司。
（三）股東高管利益趨同，高管薪酬與公司業(yè)績匹配度提高
上市公司高管薪酬與公司經(jīng)營業(yè)績是否一致，反映出高級管理人員與股東利益的一致程度。2014年度，上市公司前三名高管薪酬與公司業(yè)績同方向變動情況較2013年度有所改善。2014年度該指標得分為61.28分，較2013年度高4.21分，且該得分為近12年來第三位。
從不同市場板塊來看，創(chuàng)業(yè)板上市公司優(yōu)于中小板和主板市場。在406家創(chuàng)業(yè)板上市中，有273家前三名高管薪酬與業(yè)績同方向變動，占比為67.24%；中小板上市公司高管薪酬與業(yè)績同方向變動的占比為60.60%；而主板上市公司高管薪酬與業(yè)績同方向變動比例較低，滬市主板和深市主板這一比例分別為59.41%和61.08%。
從不同所有制來看，央企和地方國企前三名高管薪酬與業(yè)績同方向變動的比例較低，其他所有制最高。365家央企中有215家同方向變動，占比為58.90%，地方國企同方向變動的占比為60.83%，民企同方向變動的占比為61.83%，外資企業(yè)同方向變動的占比為62.26%，其他所有制企業(yè)同方向變動的占比為65.22%。
（四）現(xiàn)金分紅在制度層面得以落實，上市公司派現(xiàn)連續(xù)性得分提高
上市公司持續(xù)穩(wěn)定地給投資者分紅派現(xiàn)，是對投資者收益權(quán)最直接的保護。自2013年證監(jiān)會出臺了《上市公司監(jiān)管指引第3號——上市公司現(xiàn)金分紅》以來，明確了現(xiàn)金分紅相對于其他利潤分配方式的優(yōu)先順序以及差異化分紅政策。近年來，絕大部分上市公司積極履行監(jiān)管部門意見，規(guī)范制定現(xiàn)金分紅制度。2014年度，上市公司派現(xiàn)連續(xù)性得分為96.91分，較2013年度得分高5.46分，也是歷史最高得分。在2585家上市公司中，有2500家在公司章程中明確表述了“以現(xiàn)金方式分配的利潤不少于當年實現(xiàn)的可分配利潤的……百分比”，占比高達96.71%；有10家在公司章程中明確表述“公司現(xiàn)金或股票方式分紅比例不低于公司當年可供分配利潤的……百分比”，占比0.39%；沒有對此做出明確表述的僅有75家，僅占所有上市公司家數(shù)的2.90%。
四、 投資者保護方面存在的問題和不足
通過對49個指標得分進行比較分析，我們發(fā)現(xiàn)，2014年度，在上市公司投資者保護狀況總體改善的情況下，部分指標表現(xiàn)不佳，投資者保護仍存在一些問題和不足。
（一）上市公司高管與員工薪酬差距需引起重視
2014年度，“高管平均薪酬與員工平均工資比”指標得分為66.64分。2585家上市公司中，公司高管平均薪酬為員工平均工資10倍以上208家，占比8.05%；5-10倍的558家，占比為21.59%；1-5倍的1804家，占比為69.79%；另有70家未披露相關(guān)數(shù)據(jù)或披露有問題。高管平均薪酬比員工平均工資最高值為47.94倍，最低值為1.03倍，平均值為5.25倍，差異較大，上市公司應予以關(guān)注。
（二）中小投資者獨立董事提名權(quán)行使較少
獨立董事是中小股東在董事會的代表，中小股東自己提名選出的獨立董事更具獨立性，更能有效保護中小投資者權(quán)益。2014年度，“獨立董事提名權(quán)行使情況”指標得分僅為12.53分。2585家上市公司中，有2129家公司的獨立董事全部由上市公司實際控制人、控股股東、董事會和監(jiān)事會（以下簡稱“大股東及董事監(jiān)事”）提名，占比為82.36%；有122家公司由大股東及董事監(jiān)事和其他股東共同提名，占比為4.72%；只有202家公司的獨立董事全部由非大股東及董事監(jiān)事提名，占比7.81%，其他上市公司未披露相關(guān)情況。說明獨立董事提名權(quán)主要掌握在大股東、董事會、監(jiān)事會手中，因此獨立董事的獨立性受到一定程度的制約，中小股東獨立董事提名權(quán)需要進一步保障。
（三）董監(jiān)高人員的失信情況較多
保持誠信，是資本市場和投資者對上市公司董、監(jiān)、高人員最基本的要求，相關(guān)人員的違法失信行為往往在不同程度上損害中小投資者權(quán)益。2014年度“董事會成員的誠信記錄”和“高管的誠信記錄”得分分別為89.79分和89.98分，為十年來最低分。
近三年數(shù)據(jù)統(tǒng)計顯示，2014年度2585家樣本公司中有264家公司的董事會成員和259家公司高管受到監(jiān)管部門處罰，占比為10.21%和10.02%，2013年度為239家公司的董事會成員和213家公司的高管受到監(jiān)管部門處罰，占比為9.69%和8.63%，而2012年度兩者均僅有61家，占比為2.47%。
（四）上市公司業(yè)績預告不夠準確
業(yè)績預告雖然不是必須披露內(nèi)容，但是對投資者而言，還是希望盡早了解上市公司業(yè)績情況。上市公司披露的業(yè)績預告，會成為投資者投資的重要參考依據(jù)。作為2014年度新增指標，“業(yè)績預告達標率”評價上市公司凈利潤能否達到公司業(yè)績預告時給出的業(yè)績下限。在2585家上市公司，有1012家公司沒有做業(yè)績預告，占比39.15%，在披露業(yè)績預告的1573家上市公司中，有1350家上市公司業(yè)績預告達標，占上市公司總數(shù)的52.22%，其他223家上市公司未達標，占上市公司總數(shù)的8.63%。上市公司在條件許可的情況下應盡量披露業(yè)績預告，并盡量避免業(yè)績預告出現(xiàn)較大差錯，同時，如出現(xiàn)差錯應及時披露其原因。
（五）網(wǎng)站信息披露內(nèi)容有待增加且更新不及時
為全面考察我國上市公司網(wǎng)站建設和網(wǎng)上信息披露情況，提高上市公司通過自身網(wǎng)站開展投資者關(guān)系管理水平，我們對2014年度上市公司網(wǎng)站建設情況及網(wǎng)上信息披露情況進行調(diào)查。調(diào)查顯示，2014年度網(wǎng)站信息披露中，2585家上市公司8項基礎信息僅平均披露了5.10項，12項主動信息僅平均披露了1.28項，披露信息的數(shù)量還有待提高。另外，披露信息的更新情況較2013年度明顯下降，在2585家上市公司中，有1032家未做到及時更新公司網(wǎng)站或頻道披露的信息，較去年有所增加。
（六）上市公司收益創(chuàng)造能力有所下降
上市公司的收益創(chuàng)造能力與投資者收益權(quán)保護直接相關(guān)。2014年度，上市公司經(jīng)營業(yè)績表現(xiàn)不佳，上市公司“凈資產(chǎn)收益率”項得分有所下降，較去年下降0.5分，在2585家上市公司中“凈利潤”下降的有1185家，占比45.84%，近半數(shù)上市公司盈利能力較去年有所下降。從現(xiàn)金流角度來看，2014年上市公司“凈經(jīng)營性現(xiàn)金流”下降的有1156家，占比44.72%。“凈經(jīng)營活動現(xiàn)金流比營業(yè)利潤”指標得分較低，僅為54.79分。
其他幾項指標，如“經(jīng)營性現(xiàn)金流比例”、“經(jīng)營活動現(xiàn)金流中補貼和往來款的比例”、“應收項比收入”和“存貨比收入”得分也不高，反映出上市公司急需加強盈利能力并提高盈利質(zhì)量。
五、 建議
（一）在開展網(wǎng)絡投票基礎上嘗試中小投資者單獨計票機制
當前，上市公司股東大會網(wǎng)絡投票機制已逐步完善，中小投資者在滬、深交易所網(wǎng)站可非常方便地參與上市公司網(wǎng)絡投票。在此基礎上，統(tǒng)計分析各類投資者的投票情況技術(shù)上已無障礙。因此，對于某些與中小投資者關(guān)系密切的議案，比如獨立董事的選取和罷免、上市公司年度分紅安排等，建議在采取網(wǎng)絡投票方式基礎上對中小投資者進行單獨計票，進一步保障中小投資者表決權(quán)。
（二）提高上市公司高管及員工薪酬透明度與合理性
從2014年度“前三名高管薪酬與公司業(yè)績的匹配程度”和“高管平均薪酬與員工平均工資對比”兩項指標考察情況來看，還有部分上市公司對薪酬情況未做披露，薪酬增減與公司業(yè)績匹配度雖有提升，但依然較低，薪酬結(jié)構(gòu)也不盡合理。上市公司高管及普通員工的薪酬總量和薪酬結(jié)構(gòu)是投資者關(guān)心的重要問題，上市公司應建立科學合理的薪酬制度，總量應與公司經(jīng)營業(yè)績掛鉤，結(jié)構(gòu)也應不斷完善，以便充分調(diào)動高管及員工的工作積極性，促進公司發(fā)展，回報廣大投資者。
（三）加強獨立董事提名權(quán)制度建設
針對絕大多數(shù)上市公司的獨立董事均由公司大股東推舉，獨立董事與公司大股東之間存在千絲萬縷的關(guān)系、獨立董事獨立性存疑的問題，建議在相關(guān)法律法規(guī)修訂中對上市公司獨立董事提名制度做出進一步規(guī)定，明確“上市公司獨立董事中必須有非上市公司實際控制人提名的人選”，從而鼓勵上市公司中小股東提名獨立董事。具體操作上，可考慮由行業(yè)協(xié)會等自律組織在全國范圍內(nèi)組建獨立董事人才庫，代表中小股東向上市公司推薦，然后由上市公司股東大會進行差額選舉確定獨立董事最終人選。
（四）加大對業(yè)績預告出現(xiàn)較大偏差公司的懲罰
業(yè)績預告是否達標可以一定程度上反映上市公司的會計核算水平以及公司誠信程度，是上市公司信息披露對股東知情權(quán)保護程度的一個重要指標。為防止上市公司業(yè)績預告的隨意性，減少業(yè)績預告的差錯率，建議監(jiān)管機構(gòu)加大對業(yè)績預告偏差較大的上市公司的監(jiān)管，建立上市公司業(yè)績預告誠信檔案，并加大對預告準確公司的支持力度，促進形成獎優(yōu)罰劣的良性機制。
（五）重視上市公司網(wǎng)站等與投資者溝通渠道建設
上市公司網(wǎng)站、電話、郵件等是投資者了解上市公司的重要渠道，也是上市公司展示自身形象的主要平臺，而網(wǎng)站信息披露不健全、電話不暢通、郵件回復不及時等情況，會給投資者投資帶來困擾，也會極大損害上市公司形象。建議上市公司重視與投資者溝通的各個渠道，在溝通中做到答復有效、態(tài)度友好，積極展示自身正面形象，化解問題和矛盾于萌芽中。
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